DES PERSPECTIVES 2012 INCERTAINES APRES L’AGGRAVATION DE LA CRISE DES DETTES EN 2011

BILAN 2011

Economie : ralentissement de la croissance mondiale à partir du printemps

La reprise qui s’était amorcée au printemps 2009, puis confirmée en 2010, a marqué le pas à partir du printemps 2011. Plusieurs facteurs sont à l’origine de ce retournement. Le tremblement de terre au Japon a perturbé les chaînes de production mondiales d’un grand nombre de secteurs industriels. L’envolée du pétrole, en hausse de 50% entre l’automne 2010 et le printemps 2011, et ses effets sur l’inflation ont également pénalisé la croissance. Enfin, l’aggravation de la crise des dettes souveraines en Europe continentale a pesé sur la confiance des agents économiques.

Au final, au troisième trimestre 2011, la croissance du PIB n’excédait pas 1,5% sur un an dans les pays développés, soit un net recul par rapport à ses niveaux de 2010. Dans le même temps, les pays émergents enregistraient également un ralentissement de leur croissance, tout en affichant des rythmes toujours relativement robustes.

La forte hausse du prix du pétrole observée jusqu’au printemps 2011 a eu pour conséquence une poursuite de la remontée de l’inflation dans l’ensemble des zones géographiques jusqu’à l’été dernier. Depuis lors, on observe un déclin progressif du rythme de hausse des prix, à la fois dans les pays développés et dans un nombre croissant de pays émergents, notamment en Chine.

Marchés obligataires : écartement record des spreads de taux gouvernementaux dans la zone Euro

Malgré l’extension de la crise des dettes souveraines, les obligations bien notées de la zone Euro

(« Investment Grade ») affichent une performance positive sur l’ensemble de l’année 2011. L’indice ML EMU Large Cap Investment Grade progresse de 3,3% sur l’année, soit la meilleure performance parmi les grandes classes d’actifs de la zone Euro. Les obligations d’échéances plus courtes progressent également, mais dans des proportions plus limitées (+2,3% pour les échéances de 1 à 3 ans) tandis que le monétaire rapporte environ 1%.

Le segment des obligations d’Etat de la zone Euro aura été marqué par l’explosion des spreads souverains d’un certain nombre de pays, qui ont ainsi atteint des records depuis la création de l’Euro. Au plus fort des tensions en novembre, le spread souverain à 10 ans vis-à-vis de l’Allemagne approchait ainsi 500 points de base pour l’Italie, 470 points de base pour l’Espagne et 160 points de base pour la France. Les primes de risque se sont par la suite détendues en décembre, mais atteignaient toujours des niveaux relativement élevés en fin d’année.

Le segment des obligations à haut rendement, qui avait connu des performances exceptionnelles en 2009 et 2010, a été quant à lui fortement pénalisé par la montée de l’aversion pour le risque à partir de l’été. Après un bon premier semestre, cette classe d’actifs a enregistré des reculs sévères sur la seconde partie de l’année.

Au final, l’indice ML Euro High Yield recule d’environ 2,5% sur l’année, alors qu’il affichait une hausse de près de 7% au printemps.

Marchés actions : le ralentissement du cycle mondial et la crise des dettes souveraines mettent un terme à la reprise des marchés actions

Le ralentissement de la conjoncture mondiale à partir du printemps, puis l’extension de la crise des dettes souveraines dans la zone Euro, ont conduit à un retournement brutal des marchés actions au cours de l’été 2011, mettant un terme à la reprise des bourses qui s’était amorcée au printemps 2009. Mesuré en euro, l’indice MSCI World recule de près de 4% sur l’année.

Les disparités géographiques et sectorielles sont assez marquées sur l’année écoulée. La zone Euro, le Japon et les pays émergents accusent des baisses de 10% à 15% en euro, tandis que les marchés américain et britannique, traditionnellement plus défensifs, affichent des performances très légèrement positives. Sur le plan sectoriel, les écarts sont encore plus marqués. Les valeurs cycliques (produits de base et industrie) et les financières concentrent l’essentiel de la baisse, alors que les thématiques défensives (santé, consommation non-cyclique) génèrent des performances positives à deux chiffres.

PERSPECTIVES 2012

Economie : l’issue de la crise des dettes souveraines dans la zone Euro est un facteur de risque important pour la croissance mondiale

Les perspectives économiques à l’horizon 2012 apparaissent aujourd’hui très incertaines, compte tenu des risques qui pèsent toujours sur la zone Euro.

A court terme, à l’horizon du premier trimestre 2012, on note de très fortes disparités régionales. Si la croissance mondiale a incontestablement fléchi depuis le printemps 2010, elle demeure malgré tout relativement robuste au Etats-Unis et dans la plupart des zones émergentes. En Europe en revanche, le ralentissement de l’activité est beaucoup plus marqué, et il est à craindre qu’un certain nombre de pays du Sud de l’Europe continentale (dont la France) ne soient entrés récemment dans une phase de contraction de l’activité qui risque de se poursuivre au début 2012.

Au-delà des prochains mois et même si elles s’améliorent progressivement, les perspectives de croissance risquent de rester assez moroses en Europe du fait de l’orientation restrictive des politiques budgétaires. En outre, le risque d’une aggravation de la crise des dettes souveraines demeure, et ses conséquences via le secteur bancaire (« credit crunch ») et la confiance des agents économiques pourraient évidemment être très négatives sur la croissance.

Dans la plupart des autres zones géographiques, l’orientation généralement moins restrictive des politiques économiques constitue un facteur moins défavorable à la croissance. On note cependant que les marges de manœuvre de politique économique (politique monétaire, politique budgétaire) sont extrêmement limitées partout dans le monde, sauf pour la majorité des pays émergents.

L’évolution du cours des matières premières risque une nouvelle fois d’avoir un impact non négligeable sur la tenue du cycle économique mondial en 2012. Si la décrue, pour le moment très limitée, du prix du pétrole se confirme dans les prochains mois, il s’agirait évidemment d’une très bonne nouvelle pour la conjoncture internationale.

Dans ce contexte de croissance modeste, le risque inflationniste devrait continuer à se modérer en 2012. En l’absence de nouvelle hausse des cours des matières premières l’inflation devrait poursuivre la décrue qui s’est amorcée au cours de l’été dans la plupart des zones géographiques.

Marchés obligataires : des taux courts encore très bas en 2012

La probable poursuite de la décrue de l’inflation et les risques qui entourent les perspectives de croissance devraient se traduire par le maintien de politiques monétaires très accommodantes dans les pays développés en 2012. Les taux d’intérêt à court terme devraient donc se maintenir proches de leurs niveaux actuels, déjà historiquement faibles, voire éventuellement baisser encore dans la zone Euro.

Sur les échéances plus longues, l’absence de menaces sérieuses sur l’inflation devrait limiter le risque d’une remontée sensible des rendements obligataires, d’autant que les courbes de taux affichent encore aujourd’hui des pentes relativement importantes. Dans la zone Euro cependant, les incertitudes qui continuent d’entourer les plans d’assainissement budgétaire et le très net recul de la confiance vis-à-vis de certains émetteurs risquent de constituer des freins pour une normalisation des rendements des obligations d’état.

Pour les segments plus risqués du marché obligataire, c’est la tenue de la conjoncture économique qui sera déterminante. Tant que le risque de récession perdurera dans la zone Euro, il est probable que les obligations à haut rendement continueront d’être pénalisées par rapport aux obligations mieux notées.

Marchés actions : incertitudes sur les profits futurs et décotes de valorisation

Pour les marchés actions, l’évolution de la conjoncture économique sera également déterminante. A court terme, la zone Euro apparaît de ce point de vue assez pénalisée, compte tenu du différentiel de croissance important qu’elle affiche vis-à-vis des Etats-Unis et des pays émergents.

Toutefois, si les risques d’une récession dure s’éloignent progressivement avec un apaisement des tensions sur les marchés de dettes publiques, les actions de la zone Euro pourraient retrouver un certain dynamisme, compte tenu notamment des niveaux de valorisation qu’elles ont atteints, à la fois absolus et relatifs aux autres classes d’actifs. L’apaisement des craintes dans la zone Euro aurait en outre un effet positif sur l’ensemble des marchés d’actions internationaux.

Du point de vue sectoriel, les thématiques défensives devraient continuer à surperformer les secteurs plus cycliques tant que les perspectives de croissance ne se seront pas éclaircies.